中国公司债投资者保护机制研究

【摘要】中国资本市场经过了近二十年的快速发展,逐渐形成了一个集股票、债券和衍生品等多品种、多层次、满足不同主体需求的市场。然而,我国资本市场的发展并不平衡,直接融资渠道中,我国债券市场,尤其是以企业为发行主体的债券市场,相对于股票市场来说,发展远远不足；同时,中国的企业融资渠道以银行贷款为主,虽然近年来短期融资券也成长迅速,但短期银行贷款仍然居多,银行体系也因此承担了较高的违约风险,给金融市场的稳定持续发展埋下隐患。在这种情形下,中国政府已将发展债券市场作为中国资本市场改革的重要战略之一。2007年,公司债券市场应运而生,在近几年股票市场持续低迷的背景下,公司债券因其收益的稳定性受到了市场的追捧。但是,我国公司债券市场尚处于发展早期,对债券投资者的保护没有得到足够重视,配套债权人保护机制尚不完善。2013年“11超日债”财务造假事件,更体现了投资者保护的重要性。因此,研究我国债券投资者保护机制设计具有重要的现实意义。从理论上来说,股东和债权人的代理冲突主要来自于逆向选择问题和道德风险问题。债券契约条款设计和审计分别从内部和外部对债券投资者形成保护。发行公司可以向市场传递信号以降低逆向选择,比如采用严格的债券投资者保护机制,或者选择质量好的审计师。债权人面临的道德风险主要来自与股东在如下四个方面的偏好不同：现金红利支付、所有权稀释、资产替换和投资不足。投资者可以通过债券契约条款设计,在这四个方面限定公司行为,以降低道德风险问题。高质量审计可以降低投资者和发债公司之间的信息不对称,提高债券投资者的监督能力,从而降低道德风险问题。基于以上背景,本文以2007年第一只公司债发行时开始至2011年底的公司债数据为样本,在委托代理理论的框架下,采用实证研究方法,从债券契约设计的内部债券投资者保护作用和审计的外部债券投资者保护作用两个角度,研究我国公司债投资者保护现状,在此基础上进一步分析内外两种保护机制的有效性问题。融资成本和信用评级是发债公司和投资者最关心的指标,而现金红利政策是股东通过提高现金红利侵占债权人利益的手段之一。因此,本文以融资成本为视角,研究债券契约条款设计对投资者的影响；再以发债公司的现金红利政策为视角,研究债券契约条款设计对发债公司的影响；最后以信用评级为视角；探讨审计作为外部债权人保护机制对信用评级机构的影响,及其与债券契约条款设计之间的相互关系。首先,本文考察了债券契约条款设计与债券融资成本的关系。本文通过手工摘录和归纳债券契约中投资者的保护条款,进一步将其区分为事件型条款和治理型条款,构建出综合债券契约保护指数、治理型债券契约保护指数和事件型债券契约保护指数,以刻画公司债契约对债权人保护的程度。研究发现：公司债的债权人契约保护设计越好,融资成本越低；发债公司的破产风险越小,其公司债的融资成本越低。这些研究结果表明,发债主体可以通过债券契约设计提高对债券投资者的保护,从而降低融资成本。其次,本文研究了债券契约条款设计与发债公司现金红利政策的关系。通过组间检验和回归分析的方法,发现债券契约条款设计的确能够降低发债公司的现金红利发放程度。最后,本文还考察了审计质量与公司债的信用评级之间的关系,并在此基础上,进一步研究审计和债权人保护条款设计之间的相互关系。评级机构需要依靠发债公司经过审计后的财务信息进行评级。审计质量越高,审计的“信息鉴证”作用和“保险”作用越大,信息不对称越低,公司债的债券评级和发债公司的主体评级越高。研究结果表明,选择高质量的审计的确有助于提高公司债的债券评级和发行公司的主体评级。进一步,本文还发现在不同股权性质下,审计质量对信用评级的影响程度不同,其中,民营企业通过高质量审计提高信用评级的程度要高于国有企业。最后,本文还提供了审计和债券契约设计之间存在替代关系的经验证据。本文的主要贡献在于：手工收集公司债合约中的每一个条款,包括债权人保护条款与基本条款,从合约设计的角度衡量出中国的公司债投资者契约保护现状,并提供了公司债券合约条款设计与债券融资成本和发债公司现金红利发放程度存在负相关关系的经验证据；本文还从债券投资者和信用评级机构的角度,讨论了高质量审计的作用,并在此基础上,还提供了不同债券投资者保护机制之间存在替代关系的经验证据。作者希望研究结论对发债公司在设计债券契约条款和选择审计师时有一定参考价值,并且对债券投资者、信用评级机构和监管部门等债券市场相关主体有参考意义。
【作者】李鎔伊；
【导师】陈超；
【作者基本信息】复旦大学，会计学，2013，博士
【关键词】公司债；债券投资者保护；信用评级；债券融资成本；现金红利政策；

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