基于投资者情绪的资产定价理论及实证研究

【摘要】资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel简称CAPM）是由美国学者Sharpe（1964）、Linter(1965)和Mossin(1965)等在马科维茨投资组合理论的基础上提出的投资组合定价方法，该模型主要研究投资组合预期收益率与投资组合系统性风险的关系。CAPM模型的核心是只对投资组合的系统性风险进行定价，非系统性风险可以通过扩大投资组合规模予以消除，因而市场不予风险补偿。CAPM模型对投资组合定价是在无风险收益基础上，对投资组合系统性风险予以风险补偿。CAPM模型存在的问题主要在实证方面，经验研究表明CAPM实证效果较差，定价效率存在问题，出现了“股权溢价之谜”等金融市场异象。所谓“股权溢价之谜”是指由Mehra和Prescott(1985)在1979年运用1889-1978年的历史数据，发现美国存在着较高的股市收益率与较低的国库券利率长期并存的现象，股权溢价等于股权收益减去债券收益，股权溢价始终维持在6%左右，溢价幅度过高。在此之后许多学者从各种不同的角度对“股权溢价之谜”进行解释，取得显著性成果的有Epstein和Zin(1989、1991)、Campbell和Cochrane(1999)。指出CAPM模型无法解释“股权溢价之谜”的原因源于CAPM的核心假设：市场有效性和投资者理性与现实不符。CAPM模型实证效果较差的一个重要原因在于马科维茨最优投资组合理论的假设条件在现实中几乎无法得到有效满足。马科维茨投资组合要求投资组合只包含系统性风险，非系统性风险可以通过扩大投资组合规模予以消除，但没有考虑投资分散化成本问题。而实践中投资者必须要考虑投资分散化成本。从理论上来说，投资组合只包含系统性风险，不包含非系统性风险的条件是投资组合中所包含的股票数量n无限大。对于一个确定的股市来说，该条件是无法得到满足的。既使从现实投资角度来说，投资者所持有的股票数量往往是几只股票，持有太多的股票首先是增加了股票的交易成本。同时，也无法对投资组合进行有效管理。对机构投资者来说，所持有的股票组合所包含股票数量会更多一些，但也无法保证投资组合只包含系统性风险，不包含非系统性风险的要求。为了改进CAPM定价效率，Fama和French(1993)将系统性风险由整个市场层面分解至行业层面，提出了三因素模型。三因素模型就考虑到了行业风险问题，将CAPM模型的系统性风险表述拓展到行业层面，部分地克服CAPM以市场组合代替系统性风险的局限性，但投资组合中非系统性风险残值仍然偏大，三因素模型并未完全解决包含非系统性风险的投资组合定价问题。行为金融学将金融心理学引入到股市价格收益及股价波动领域，有效地解释了股市的“羊群效应”和价格波动的集聚性现象。本文在Fama和French三因素定价模型的基础上，从行为金融学角度，将投资者情绪引入资本资产定价研究，对资本资产定价模型进行了改进，构建了基于投资者情绪的资产定价理论模型。并检验了投资者情绪对投资组合价值的影响。采用理论分析和实证分析相结合、定性和定量相结合的研究方法。主要以定量分析为主，利用统计学和计量模型，并采用主成分分析方法，构建情绪综合指数。从理论和实证两个方面探讨投资者情绪对资本资产定价模型的改进问题，分析和检验投资者情绪对资本资产定价效率影响的显著性。本文选题在该研究领域属于前沿热点问题。理论意义在于使用中国股票市场的数据，检验了传统金融学关于市场有效性的假设是否成立。应用价值则主要体现在投资者情绪对沪深300指数收益率具有显著的影响，揭示了投资者行为对中国股市具有不可忽视的影响。本文具有重要理论价值和现实意义。本文研究的主要内容包括：本文首先系统的对国内外基于投资者情绪的资产定价理论及实证研究文献进行综述，指出投资者情绪与资产定价关系的理论争论。其次，文章论述了资本资产定价的基础理论。第三，本文对投资者情绪给出了清晰的界定，说明投资者情绪的影响因素和度量方式。重点说明了综合投资者情绪指数的构造方法。第四，在Fama和French三因子模型基础上，构建基于投资者情绪的资产定价理论模型，重点论述了理论模型的假设条件和构造方法。第五，对所构建的情绪资产定价理论模型进行实证估计和结果分析，并与耶鲁CCER中国股市投资者信心指数的定价效果进行对比分析，证明本文所构建情绪综合指数的合理性。最后对全文进行总结和归纳，阐述全文结论和下一步的研究方向，即构建基于信息、动态的情绪资产定价模型、开展情绪综合指数研究和加强投资者情绪理论与非线性资产定价和市场微观结构理论相结合。论文的主要结论是:1.沪深300指数受投资者情绪因子的影响最大，上证A股指数受投资者情绪的影响显著。2.小盘指数受投资者情绪因子的影响更大。3.从投资者情绪对行业影响的角度来看，投资者情绪对房地产行业、有色金属行业、医药生物行业、钢铁行业的影响存在较大的差异性。4.投资者情绪对上证50ETF和上证180ETF收益率影响显著。论文的主要创新之处:1.将投资者情绪引入资本资产定价模型，在Fama和French三因子模型基础上，对资本资产定价模型进行了改进,构建了基于投资者情绪的资产定价理论模型。2.采用主成分分析方法构造了投资者情绪综合指数。3.通过沪深300指数等投资组合，对所构建的基于投资者情绪的资产定价理论模型进行实证检验，检验了投资者情绪对投资组合收益率的影响是否显著。4.对本文构建的情绪综合指数与耶鲁CCER中国股市投资者情绪信心指数对所构建的基于投资者情绪的资产定价理论模型的实证定价效果，进行比较分析。
【作者】王博；
【导师】郭万山；
【作者基本信息】辽宁大学，金融工程，2014，博士
【关键词】非系统性风险；投资者情绪界定；情绪综合指数；情绪资产定价模型定价效率；

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