我国国债金融效应理论研究与实证检验

【摘要】国债的发行、流通、还本付息等活动必然引起市场资金的变化,进而对货币供给量、市场利率和汇率等产生影响,国债的这种影响与效果即为国债金融效应。2012年,我国利率市场化改革进入深水区,我国货币政策的调控中介目标将由货币供给量中介目标向着利率中介目标过渡,国债金融效应能否充分发挥不仅影响我国金融市场的正常运行,还将影响我国货币政策条件。目前,国债期货正式上市交易,既可以促进金融市场创新和债券市场发展,又可以为宏观调控提供关于实际利率和通货膨胀预期的隐含利率,在我国利率市场化进程中发挥重要作用。在现实经济中,国债已经成为不可或缺的调控工具。从财政的角度看,国债的职能主要表现在增加财政来源、筹集建设资金。与税收、货币发行等相比,国债发行具有迅速、灵活和可操作性强等优点。从金融的角度来看,国债市场作为金融市场的重要组成部分,具有基础货币吞吐和央行货币政策实施等作用。因此,国债具有金融和财政的双重功能,国债市场在我国经济发展中发挥越来越大作用。自从国债产生以来,其功能经历多层次变迁,已经拓展到许多领域。在财政方面,国债是融资工具；在金融领域,国债是流通工具；在宏观调控方面,国债亦发挥着调整经济结构和经济周期,调控市场需求,维持经济运行等作用；在经济与金融改革方面,国债为推进改革提供融资渠道,起到巩固改革成果的作用。随着我国国债规模的扩大,国债的功能得到进一步深化,为我国经济稳定与发展起到重要作用,国债金融效应也越来越引起学者的关注。随着经济的发展,国债功能逐步凸显,在新的历史时期对国债金融功能与金融效应的研究具有重要的理论和现实意义。本文选择“国债金融效应”为题进行研究,旨在深化金融效应的内涵与外延,服务于金融市场完善与社会发展。论文共分为九章,各章的研究内容如下：第一章为绪论。阐述了本文的研究背景、研究意义、研究方法、研究重点与难点、论文结构安排、创新点与不足。第二章为国债理论。在这部分中首先对国债的基本概念、国债功能和国债理论的演进进行阐述；接着,从古典学派的效应理论、凯恩斯学派的效应理论、布坎南的国债负债理论、新古典综合派的国债理论及当前主流的国债观点等方面对国债效应的理论演进进行梳理。第三章为国债经济效应研究综述。在这部分中,将从国债对公共支出、民间支出、民间消费、通货膨胀和经济增长的影响等方面对国债的经济效应的相关文献进行梳理。第四章国债金融效应研究综述。这部分将分别从国债对货币供给量、利率和汇率的影响三个方面对国债金融效应的文献进行梳理。第五章为我国国债发展及中美日国债市场现状。在这部分中,首先我国近代国债的发展历程和我国改革开放以来的国债现状进行系统的介绍；接着,对美国和日本的国债市场给予简单的阐述,并对中国国债市场和美国、日本国债市场进行对比分析。第六章为国债金融效应的理论分析。这部分分别对国债货币供给效应、国债利率效应及国债汇率效应的影响机制、传导途径等内容进行详细的阐述。第七章为国债货币供给效应的实证分析。首先,对实证分析中使用的实证分析方法进行简要的介绍；具体包括平稳性检验、Johansen协整检验、长期均衡关系和误差修正模型等。接着,分别利用现金、狭义货币供给量和广义货币供给量衡量货币供给量,测度国债发行和国债余额对货币供给量的影响程度。第八章为国债利率效应的实证分析。分别使用人民币贷款基准利率、人民币存款利率度量利率水平,分析国债发行和国债余额对利率的影响效果。第九章为国债汇率效应的实证分析。选取中日货币汇率和中美货币汇率为研究对象,分析国债发行和国债余额对其的影响程度。第十章为研究结论、政策建议及研究展望。这部分将基于对国债金融效应的理论分析及我国国债金融效应的实证检验,得出国债金融效应的研究结论；接着,从国债金融效应的研究结论出发,提出相关的政策建议；最后,基于前期文献和本论文的研究结论,提出研究展望。实证分析过程中,考虑到1994后我国国债市场开始快速发展、2005年7月我国的汇率体制改革、2006年起实施的国债余额管理制度,本文将以1995年3月-2012年12月为样本期、采用月度数据对国债货币供给效应、利率效应和汇率效应进行分析。以2006年1月为分界点,将1995年3月-2005年12月定义为阶段一,2006年1月-2012年12月定义为阶段二,分别在两个子样本期内进行回归分析。得出如下结论：1.阶段一和阶段二国债发行额和国债余额对货币供给的影响是不同的；并且在货币供给不同的度量方式下,国债发行额和国债余额对其的影响也存在差异。具体体现出以下特征：(1)根据协整关系,国债发行额、国债余额同货币供给量存在长期均衡关系,具体表现为：阶段一,国债对货币供给量的影响表现为：国债发行不会对现金、狭义货币供给量和广义货币供给量产生影响,但是国债余额与现金、狭义货币供给量和广义货币供给量均呈现负向变动关系。阶段二,国债对货币供给量的影响表现为：国债发行额上升会引起现金的下降,但不会对狭义货币供给量产生影响,却与广义货币供给量呈现正向变动关系；国债余额会造成现金、狭义货币供给量和广义货币供给量增加。(2)根据误差修正模型,国债发行额、国债余额同货币供应量的短期动态关系具体表现为：阶段一,国债发行额变动不会对现金和狭义货币供给量产生影响,但会造成广义货币供给量短期下降；国债余额会在短期内造成现金、狭义货币供给量的上升,却会导致广义货币供给量降低。阶段二,国债发行额和国债余额均不会在短期内对现金、狭义货币供给量和广义货币供给量产生影响。(3)当受到外界干扰时,各层次的货币供给量向均衡水平调整情况主要表现为：阶段一,当社会上流通的现金量、狭义货币供给量和广义货币供给量受到扰动后,均会向均衡水平逐步调整。阶段二,当社会上流通的现金量偏离均衡状态时,不会在短期内向均衡水平调整,并且偏离的程度逐步上升。当狭义货币供给量和广义货币供给量偏离均衡状态时,不会在短期内向均衡水平调整。2.阶段一和阶段二国债发行额和国债余额对利率的影响是不同的；并且在利率不同的度量方式下,国债发行额和国债余额对其的影响也存在差异。具体体现出以下特征：(1)根据协整关系,国债发行额、国债余额同利率存在长期均衡关系,具体表现为：阶段一,国债对利率的影响表现为：国债发行变动不会对人民币贷款基准利率和人民币存款利率产生影响；国债余额与人民币贷款基准利率和人民币存款利率均呈现正向变动关系。阶段二,国债发行额对人民币贷款基准利率和人民币存款利率的影响不显著；国债余额变化不会影响人民币贷款基准利率,但是国债余额上升会造成人民币存款利率的降低。(2)根据误差修正模型,国债发行额、国债余额同利率的短期动态关系具体表现为：阶段一,国债发行额和国债余额均不会对人民币贷款基准利率和人民币存款利率产生影响。阶段二,国债发行额和国债余额对对人民币贷款基准利率和人民币存款利率的影响也不显著。(3)当受到外界干扰时,人民币贷款基准利率和人民币存款利率向均衡水平调整情况主要表现为：阶段一,人民币贷款基准利率和人民币存款利率偏离均衡状态时,均不会在短期内向均衡水平调整。阶段二,当人民币贷款基准利率偏离均衡状态时,不会在短期内向均衡水平调整；但是当人民币存款利率偏离均衡水平时,短时期内不会向均衡水平调整反而偏离程度不断加大。3.阶段一和阶段二国债发行额和国债余额对汇率的影响是不同的；并且中国对不同国家的汇率水平,国债发行额和国债余额对其的影响也存在差异。具体体现出以下特征：(1)根据协整关系,国债发行额、国债余额同汇率存在长期均衡关系,具体表现为：阶段一,国债对中美货币汇率和中日货币汇率的影响表现为：国债发行变动对中日货币汇率和中美货币汇率的影响不显著；国债余额与中日货币汇率呈现正向变动关系,但是国债余额变动不会对中美货币汇率产生影响。阶段二,国债发行对中日货币汇率和中美货币汇率的影响不显著；国债余额对中国日汇率的影响不显著,但是国债余额上升会引起中美货币汇率上升。(2)根据误差修正模型,国债发行额、国债余额同汇率的短期动态关系具体表现为：阶段一,国债发行不会对中日货币汇率和中美货币汇率产生影响；国债余额对中日货币汇率和中美货币汇率的影响也不显著。阶段二,国债发行额上升会导致中日货币汇率上升,但是国债发行额变动对中美货币汇率的影响不显著；国债余额变动不会对中日货币汇率产生影响,但是国债余额上升会导致中美货币汇率上升。(3)当受到外界干扰时,阶段一,当中日货币汇率和中美货币汇率偏离均衡状态时,均不会在短期内向均衡水平调整。阶段二,当中日货币汇率偏离均衡水平时,短时期内会向均衡水平调整；当中美货币汇率偏离均衡状态时,不会在短期内向均衡水平调整。论文可能的创新点主要体现在以下几个方面：(一)实证检验了中国国债的汇率效应现有研究针对国债的汇率效应仅从理论方面进行了系统的分析,提出国债对汇率影响的机制和途径,但是,缺乏从实证方面对国债汇率效应的检验。与前期文献不同的是,本文以中国国债市场为研究对象,对国债汇率效应进行了实证检验。(二)对国债金融效应进行了重新界定前期文献针对国债金融效应的研究没有清楚界定国债金融效应与其他经济效应的界限,将国债的通货膨胀效应、宏观调控效应、政策协调效应、国际收支平衡效应等归入国债金融效应。由于利率、汇率、通货膨胀率是衡量一个经济体的最重要也是最基础的指标,而国债的通货膨胀效应也是由于国债货币供给量效应衍生所致。本文将国债金融效应进行了重新界定,将国债的利率效应、汇率效应、货币供给量效应作为国债金融效应的研究范畴,而国债的通货膨胀效应、宏观调控效应、政策协调效应、国际收支平衡效应等仅仅是国债金融效应的衍生效应,故在本文的研究中没有涉及。(三)国债金融效应的验证更加深入前期文献在对国债金融效应进行检验时,大都仅就国债余额或国债发行额数据对金融效应进行检验,而本文在控制国债发行额的同时,考察国债余额的金融效应,并引入工业生产值增速、赤字、消费、投资、进出口等控制变量,国债金融效应的检验更加深入同时论文也存在很多的不足之处：首先,我国现行统计数据中没有较准确的GDP月度数据,本文采用大部分研究的惯用方法,选用工业增加值的月度数据进行替代,这两者之间存在一定差异,本文在以后的研究中将努力探索更好的方法力求更精确的数据分析；其次,本文只就国内环境研究了我国国债的金融效应,如何在更广阔的国际金融环境中研究我国国债的金融效应是本文下一步将要加以研究的方向；另外,由于本人理论知识和研究水平等还有待加强,因此文中对理论分析和实证结果的解读可能不是很透彻,在以后的研究中将作进一步完善。
【作者】周密；
【导师】邹宏元；
【作者基本信息】西南财经大学，金融学，2013，博士
【关键词】国债发行；国债余额；货币供给量；利率；汇率；

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